چرا بورس تهران رشد نمی‌کند؟ / فرار سرمایه با سلطه دولت بر اقتصاد

طی هفته گذشته بلومبرگ پادکستی تحت‌عنوان «در بازار سهام ایران چه رخ‌ داده ‌است؟» منتشر کرد. مهمان این برنامه، مچ وجتال، مدیر شرکت آمتلون (Amtelon)، تنها شرکت سرمایه‌گذاری خارجی بورس ایران بود. این شرکت یک صندوق سرمایه‌گذاری مشترک مستقر در لندن است که سهام‌ پذیرفته‌شده در بورس اوراق‌ بهادار ایران را خریداری می‌کند.

در این نشست به معضلات کنونی بازار سهام ایران نیز اشاره شد که بزرگترین آنها کمبود سرمایه و پایین‌بودن نقدینگی شرکت‌ها به دلیل کنترل سرمایه توسط دولت و تحریم‌ها است. مچ وجتال معتقد است یکی از دلایل ناشناخته بودن این بازار در دنیا، تحریم‌هاست که موجب شده است آی‌پی‌های خارجی امکان دسترسی به سایت بازار سهام ایران را از دست بدهند.

علاوه بر تحریم‌ها، کنترل سرمایه توسط دولت و نبود سرمایه‌گذار خارجی هم از دلایل کوچک ماندن اقتصاد ایران، در مقایسه با کشورهای همسایه است. از نگاه بلومبرگ، برخلاف اقتصاد متلاطم ایران، بازار سهام آن همواره از آرامشی نسبی برخوردار بوده و حتی در شوک‌های سیستماتیک، عملکرد خوبی از خود نشان داده است.

بنابراین می‌توان گفت، بزرگترین مشکل بازار سهام ایران شوک‌های ژئوپلیتیک نیست، بلکه این بازار از کمبود سرمایه رنج می‌برد. همچنین علاقه‌مندی بالای سهامداران خرد به بازارهای املاک و خودروی دست دو نیز از دیگر نکات جالب مطرح‌شده در این گفت‌وگوی پادکستی است.

مانع بزرگ تحریم بر سر راه سرمایه‌گذاران خارجی

اولین نکته‌ای که در این نشست به آن اشاره شد، عدم‌ دسترسی به سایت بازار سهام ایران با آی‌پی کشورهای غربی به دلیل تحریم‌ها بود. عدم ‌دسترسی به داده‌های بورس ایران یکی از عمده دلایل ناشناخته و مبهم‌بودن بازار سهام ایران بین سرمایه‌گذاران در سطح بین‌المللی است. همچنین با وجود اینکه ایران از کشورهای بزرگ با سطح درآمد متوسط است، هنوز به سیستم مالی غرب متصل نشده و صحبت زیادی در خصوص این کشور نمی‌شود.

در همین حال هرچند ایران کشوری با سطح درآمد متوسط تلقی می‌شود، اقتصاد آن در مقایسه با آنچه می‌توانست باشد بسیار کوچک باقی‌ مانده‌است. برای مثال در حالی‌که تولید ناخالص داخلی ایران حدود ۲۰۰‌ میلیارد دلار است، کشور ترکیه (با جمعیت و گستردگی سرزمینی یکسان و بدون وجود منابع طبیعی ایران) دارای تولید ناخالص ۸۰۰‌ میلیارد دلاری است و کشور عربستان (با میزان تولید مشابه نفت) دارای تولید ناخالص بیش از ۱۰۰۰ میلیارد دلار است. ظرفیت تولید ایران در شرایط بهتر، با وجود داشتن هر دو این خصوصیات، هشت ‌برابر بیشتر از میزان فعلی آن است.

آمتلون چگونه به بورس ایران پیوست؟

تحریم‌ها، کنترل سرمایه توسط دولت و نبود سرمایه‌گذار خارجی از دلایل کوچک ماندن اقتصاد ایران به‌شمار می‌روند. از آنجا که یکی از چالش‌های موجود در بازار سهام ایران برای سرمایه‌گذاران خارجی دسترسی به داده‌های بازار سرمایه ایران است، شرکت آمتلون از طریق بازکردن یک دفتر در تهران و اشتراک در سرویس‌های داخلی ایران اطلاعات لازم را به‌دست می‌آورد.

این سرویس‌ها علاوه ‌بر اطلاعات قیمت روز سهام، اطلاعات دیگری همچون داده‌های مربوط به تاریخچه درآمدها، ارزیابی‌های تاریخی و داده‌های فروش ماهانه را نیز در اختیار مشتریان خود قرار می‌دهند. یکی دیگر از دلایل نیاز به داشتن دفتر در تهران، نیاز به پیگیری حضوری برای دریافت سود سهام از شرکت‌ها است.

در واقع اگرچه سود سهام پرداختی توسط شرکت‌های سهامی ایران بالاست، از آنجا که این شرکت‌ها با کمبود سرمایه مواجهند، سعی می‌کنند پرداخت سودها را تا آنجا که می‌توانند به تاخیر بیندازند. به گفته وجتال بازار سهام ایران با وجود  ۶۰۰شرکت در ۵۰ صنعت مختلف، بزرگترین بازار سهام ناشناخته دنیا است.

ریسک محدود سرمایه‌گذاری در شرکت‌های برتر بورس تهران

میانگین سود دلاری سهام ۱۰۰ شرکت برتر این بازار حدود ۱۵ درصد است و در نتیجه ریسک سرمایه‌گذاری در این شرکت‌ها محدود است. بررسی عملکرد این بازار طی اتفاقات اخیر منطقه (جنگ میان اسرائیل و حماس) نشان از عملکرد نسبتا خوب بورس ایران دارد.

طی ماه گذشته با وجود ریسک ژئوپلیتیک بالا در منطقه و خصوصا ایران، شاخص‌کل بازار سرمایه آن افت دلاری ۱۰‌ درصدی داشت و پس از آن تا منفی سه درصد خود را اصلاح کرد. این آمار با داده‌های تاریخی این بازار همپوشانی کامل دارد. در سال ‌۲۰۲۰ که سردار قاسم سلیمانی به‌دست آمریکا شهید شد و امکان درگیری مستقیم ایران و آمریکا وجود داشت هم این بازار افتی بیش از ۱۰‌ درصد از خود نشان نداد.

به‌نظر می‌رسد خط نهایی خطرات ژئوپلیتیکی در بازار سهام ایران همین حدود است. در واقع می‌توان گفت در حال‌ حاضر مشکل اصلی بازار سهام ایران نبود نقدینگی در شرکت‌ها است و ارتباط چندانی با خطرات ژئوپلیتیک ندارد.

بازدهی دلاری ۱۱ درصدی بورس ایران

در سال‌های اخیر نقدینگی شرکت‌ها همواره بسیار پایین بوده‌است. همچنین بررسی عملکرد شاخص‌کل بورس ایران نشان می‌دهد که این بازار طی  ۱۵سال‌ گذشته متوسط بازدهی سالانه حدود ۱۱ درصد به دلار داشته، در شرایطی که این کشور با تحریم‌ها، تورم بالا و کاهش شدید ارزش ‌ریال روبه‌رو بوده ‌است. به گزارش بازار بر اساس گزارش بلومبرگ؛ برای مقایسه می‌توان شرکت  S&P۵۰۰ را در  نظر گرفت که در شرایط انقلاب تکنولوژی و نرخ بهره صفر آمریکا بازدهی حدودا ۲۰‌ درصدی داشته ‌است.

نوسانات محدود؛ ویژگی عجیب بازار سهام ایران

یکی دیگر از عجایب بازار سهام ایران، عدم‌ نوسان این بازار همزمان با نوسانات بالای ارزی آن است. هر حرکت ارزی در آمریکا، واکنش آنی قیمت سهام‌ حساس به نرخ ارز را در پی دارد اما در ایران، بازار سرمایه با تاخیر حدودا دو ماهه به نوسانات نرخ ارز واکنش نشان می‌دهد و واکنش آن نیز بسیار محدود است.

این تاخیر فرصت خوبی برای پیداکردن واکنش مناسب، به‌دست سرمایه‌گذار می‌دهد. دلیل این اتفاق این است که بیشتر شرکت‌های بورسی در ایران، شرکت‌های صادراتی هستند و از کاهش ارزش ‌ریال سود می‌برند. می‌توان گفت سهامداران این شرکت‌ها حتی وقتی اوضاع اقتصادی کشور خوب نیست، می‌توانند درآمد کسب کنند.

دید کوتاه‌مدت سرمایه‌گذاری؛ معضل جدی بازار ایران

سوال مهم اینجاست که اگر سهامداران می‌توانند با شرایط کنونی اقتصاد ایران سود دلاری ۱۱ درصدی سالانه داشته باشند، در شرایطی که اوضاع این کشور مطلوب باشد چه سودی به‌دست خواهند آورد؟ یکی از اثرات اقتصاد ناپایدار ایران بر بازار سهام، افق دید کوتاه‌مدت سرمایه‌گذاران است.

به‌دلیل ناپایداری اقتصاد و وجود همیشگی بحران، هم افراد حقیقی و هم شرکت‌ها ترجیح می‌دهند تا جای ممکن سرمایه‌گذاری خود را به تعویق بیاندازند؛ در واقع چون همواره نوعی از بحران در کشور وجود دارد، هر فرد برای تصمیم‌گیری به ۶ ماه یا ۱۲ ماه پیش ‌رو نگاه می‌کند.

انبارهای شرکت‌ها تنها به‌اندازه‌ای مواد اولیه دارند که بتوانند در زمان کنونی تولید داشته باشند. می‌توان گفت شرکت‌ها در ایران بر مبنای بهینه‌سازی سازماندهی نمی‌شوند، بلکه بر مبنای نجات سازمان می‌یابند.

سلطه اقتصاد دستوری بر بازار سهام

یکی دیگر از مسائل بررسی‌شده در این نشست، میزان تاثیر توافق‌های نفتی اخیر بر بازار سهام بود. به‌گفته وجتال این توافق‌ها اثر مستقیمی بر بازار سهام نداشتند، چراکه شرکت‌های وابسته به نفت به‌دلیل قیمت‌گذاری دستوری تحت‌تاثیر نوسانات قیمت جهانی نفت قرار نمی‌گیرند و این مساله بر سودآوری آنها اثر نمی‌گذارد. اثر غیرمستقیم این توافق‌های اما از طریق ثبات ارزش ‌ریال بود که نشان از رفع فشارهای بالا بر ایران داشت.

غلبه احساس بر منطق در معاملات سهام

یکی از موارد جالب بورس ایران از دید افراد حاضر در این نشست این بود که ۹۰ درصد از معاملات روزانه بازار سهام توسط سهامداران خرد انجام می‌شوند و در نتیجه تصمیم‌گیری احساسی دخالت بیشتری در معاملات دارد. احساسات سهامداران خرد بیشتر تحت‌تاثیر عواملی مانند نرخ ارز، سرعت تغییر قیمت (momentum) و نرخ بهره‌های بازاری (نه‌ نرخ بهره اعلامی بانک ‌مرکزی) قرار دارد.

مسکن و خودرو؛ بازارهای محبوب ایرانیان

در ایران چندین کلاس دارایی برای سرمایه‌گذاران خرد وجود دارد. اولین و بزرگترین نوع دارایی سهامداران خرد ایران املاک و مستغلات است که جزو دارایی‌های مشهود و کاملا قابل‌فهم در سراسر دنیا به‌شمار می‌رود و به همین دلیل در آمریکا محبوبیت زیادی ندارد. محبوبیت این دارایی در ایران به حدی بالاست که تا ۳۰ درصد از مسکن‌های تهران خالی از سکنه هستند و حتی اجاره نیز داده نمی‌شوند.

این خانه‌ها به‌عنوان پس‌انداز دارایی به‌شمار می‌روند و عملا پول‌های دفن‌شده در بهترین نقاط تهران هستند. قیمت این خانه‌ها بسیار بالاست به حدی که ارزش یک آپارتمان ۱۰۰ متری در شمال تهران و در کشوری مانند ایران چند میلیون دلار است.

بازار اتومبیل‌های استفاده‌شده دومین بازار محبوب سهامداران خرد ایران است. درواقع این کالاها به‌عنوان دریچه‌ای برای حفظ سرمایه دربرابر تورم و کاهش ارزش پول ملی عمل می‌کنند. از آنجا که نرخ ارز در ایران بسیار ناپایدار است، هر فرد در ایران به‌عنوان یک معامله‌گر ارز عمل می‌کند و چون به دلیل کنترل سرمایه توسط دولت امکان خرید دلار بدون محدودیت وجود ندارد، افراد به خرید دیگر دارایی‌ها روی‌ می‌آورند. اوراق خزانه نیز جزو دارایی‌های محبوب محسوب می‌شوند. این اوراق تا سررسید ‌دوساله حدود ۲۵‌ درصد پرداخت می‌شوند.

بازار املاک و مستغلات در ایران تا پیش از شروع مجدد تحریم‌ها مشابه بازار چین بود، به‌گونه‌ای که پول زیادی در اقتصاد آن گیر افتاده و در حال چرخش بود. مقدار بالای پس‌انداز داخلی در حالی که امکان خروج از کشور را نداشت و نبود سرمایه‌ کافی در کشور از معضلات اقتصاد ایران طی این سال‌ها بود، اما در حال‌حاضر داستان متفاوت است. چند سال‌گذشته، سال‌های بسیار سختی برای خانوارهای ایرانی بوده ‌است.

از بین رفتن پس‌انداز خانوارها

از سال ‌۲۰۱۸ که تحریم‌ها علیه ایران مجددا برقرار شدند، شرکت‌های تولیدی و شرکت‌های صادراتی به کشورهای منطقه، صدمه جدی ندیدند. صادرکنندگان بزرگی که تا پیش از آن به کشورهایی مانند ژاپن صادرات داشتند نیز در ابتدا کمی صدمه دیدند اما در نهایت راه‌های جدیدی یافتند.

بیشترین اثر این تحریم‌ها روی نوسانات ارزی کشور بود که موجب کاهش شدید ارزش ‌ریال شد. تولیدکنندگانی که قیمت تمام‌شده آنها ریال بود، محصولات خود را به ارز یا با قیمت‌های مرتبط با معیارهای منطقه‌ای که به ارز است، می‌فروختند. این مساله حتی موجب رشد سود حاشیه‌ای آنها شد.

در واقع بیشترین رشد درآمدی که طی این سال‌ها دیده شده، یک سال ‌پس از اعمال تحریم‌ها بود. می‌توان گفت بیشترین ضرر در این زمان به خانوارها زده شد. تورم شدید موجب کاهش شدید قدرت خرید آنها شد. دلیل نجات آنها همان پس‌اندازهای سال‌های پیشین بود که اکنون آن را مصرف کرده‌اند. در واقع از بین‌ رفتن پس‌انداز خانوارها موجب‌شده بازار مسکن ایران شباهت خود را به بازار املاک چین از دست بدهد.