بازار اوراق دولتی بررسی شد

طبق بررسی‌هایی که تاکنون انجام شده مشخص شده است که هر زمان زور کسری بودجه به دولت‌ها برای بازپرداخت بدهی‌های خودشان و دولت‌های قبلی رسیده، دست به دامن بورس و انتشار اوراق بدهی دولتی می‌شوند و به‌طور کلی کسری بودجه از معضلات قدیمی اقتصاد ایران است که بر متغیرهای اقتصادی تأثیرات نامطلوبی گذاشته است و در حال حاضر نیز با توجه به کاهش درآمدهای صادراتی و مدیریت نشدن هزینه‌ها روز به روز شاهد افزایش کسری بودجه هستیم. آمارها نشانگر آن هستند که مجموع انتشار اوراق در سال ۱۳۹۴ معادل ۵/۱۰ همت بوده است که این رقم در سال ۱۳۹۵ افزایش داشته و به ۴۸ همت رسیده است. در این میان انتشار اوراق در سال ۱۳۹۶ با کاهش ۴ همتی نسبت به سال قبل همراه بود و مجموع آن ۴۴ همت بوده است اما در سال ۱۳۹۷ دوباره روند افزایشی به خود گرفت و به ۴۵ همت رسید.

در سال ۱۳۹۸ نیز انتشار اوراق جهش چشمگیری داشت و در این سال حدود ۸۲ همت اوراق منتشر شد. این روند صعودی همچنان ادامه داشت تا جایی که در سال ۱۳۹۹ به ۲۰۲ همت رسید و مجموع انتشار اوراق در آخرین سال قرن گذشته ۱۸۲ همت بوده است.
در این میان، در بودجه ۱۴۰۱ رقم ۱۰۳ همت به دولت اجازه انتشار اوراق داده شد که بر اساس آمارهای موجود، تا تاریخ ۱۹ آبان ماه امسال حدود ۱۰۲ همت اوراق منتشر شده است. ضمن آنکه در اولین هفته برگزاری حراج اوراق بدهی دولتی در سال جاری ۱۰ همت اوراق به بازار عرضه شد که تنها ۳۵.۷ درصد آن به فروش رسید. همچنین دولت بیشترین اوراق خود را به بانکی‌ها و بورسی‌ها فروخته است که در این میان سهم بورسی‌ها بیشتر است.
همچنین تازه‌ترین خبر منتشر شده حاکی از آن است که دولت از ابتدای سال جاری تا تاریخ ۱۶ آذر ماه، ۶۲.۲ همت اوراق فروخته است در حالی که حدود ۱۳۰ همت بابت اصل و سود اوراق سررسید شده پرداخت کرده است. بنابراین خالص تامین مالی دولت از ابتدای امسال از طریق انتشار اوراق منفی ۶۷.۸ همت بوده است و یا به عبارت دیگر بیش از آنکه دولت از بازار پول و سرمایه تامین مالی کرده باشد، به آنها پرداخت کرده است. در این میان این پرسش مطرح می‌شود که چه حجمی از اوراق جدید منتشر شده، به نوعی برای تسویه اوراق قدیمی استفاده شده است و به طور کل جزئیات دقیق این موضوع چیست؟

رشد اندک ارزش حقیقی بازار اوراق
شنیده‌ها حاکی از آن است که ارزش بازار اوراق تامین مالی در آبان ۱۴۰۱ به رقم ۵۵۰ هزار میلیارد تومان رسیده که این رقم نشانگر رشد ۲۰ درصدی، ۱۱۰ درصدی و ۱۴۰۰ درصدی در بازه‌های یک، دو و پنج ساله است. با وجود ارقام قابل ملاحظه رشد ارزش اسمی بازار اوراق، بخش زیادی از این رشد ناشی از افزایش سطح عمومی قیمت‌ها و تورم بوده است و ارزش حقیقی این بازار رشد کمتری داشته است. ارزش حقیقی بازار اوراق تامین مالی در بازه ۵ ساله تنها حدود ۲۰۰ درصد افزایش یافته و البته در دو سال اخیر نیز رشد ارزش حقیقی بازار متوقف شده و معادل صفر بوده است.
در سال ۱۴۰۱ نیز ارزش بازار اوراق به صورت خالص، یعنی انتشار منهای سررسید، معادل ۴۴ هزار میلیارد تومان (۵/۸ درصد) افزایش یافته است که البته بخش اصلی آن مربوط به انتشار اوراق شرکتی بوده است. حدود نیمی از رشد ارزش بازار اوراق در سال ۱۴۰۱ مربوط به تامین مالی شرکت‌ها از این بازار بوده است و همین موضوع سبب شده تا سهم اوراق شرکتی از مجموع بازار اوراق تامین مالی در آبان ماه به رقم ۲۱ درصد برسد که بیشترین میزان از بهمن ۱۳۹۷ تاکنون محسوب می‌شود. سیاست‌های انقباضی شدید بانک مرکزی و وضع سقف بر مانده تسهیلات سبب شده تا تامین مالی سرمایه در گردش بنگاه‌ها با دشواری فراوانی در سال جاری همراه باشد و همین تنگنای نقدینگی سبب ورود گسترده شرکت‌ها به بازار اوراق تامین مالی شده است.

رشد ماهانه نرخ اوراق گام
ورود گسترده بنگاه‌ها به بازار اوراق تامین مالی در سال جدید غالباً از طریق انتشار اوراق گام با هدف تامین مالی سرمایه در گردش در طول زنجیره تولید صورت گرفته است. مانده اوراق گام در آبان ماه به حدود ۳۰ هزار میلیارد تومان رسیده است که سهمی حدود یک چهارم از کل بازار اوراق شرکتی را شامل می‌شود. نرخ رشد ماهانه اوراق گام نیز در ۴ ماه اخیر همواره بالا بوده و تنها در آبان ماه حدود ۵۶ درصد بوده است. تداوم شرایط فعلی سیاست‌های پولی به معنای افزایش بیشتر انتشار اوراق گام در ماه‌های آینده خواهد بود.
افزایش حجم انتشار اوراق گام که ماهیتا اوراقی کوتاه‌مدت با سررسید کمتر از یک سال هستند، سبب شده تا میانگین طول عمر اوراق (فاصله تا سررسید) در بازار سرمایه کاهش یابد به شکلی که این شاخص در مرداد ماه در محدوده ۲۱ ماه قرار داشته است و با گذشت سه ماه، در پایان آبان به ۱۸ ماه رسیده است. با توجه به ابعاد قابل ملاحظه در نظر گرفته شده برای انتشار اوراق گام تا پایان سال انتظار می‌رود این شاخص در اواخر سال ۱۴۰۱ به کمترین سطح خود در یک دهه اخیر برسد. کاهش میانگین فاصله تا سررسید بازار اوراق یا کوتاه‌مدت شدن بازار به معنای کاهش گزینه‌های در دسترس سرمایه‌گذاران در این بازار است.
افزایش نرخ بازده در بازار اوراق تامین مالی از دیگر پیامدهای افزایش انتشار اوراق توسط شرکت‌ها به ویژه اوراق گام بوده است. میانگین نرخ بازده اوراق تامین مالی در آبان ۱۴۰۱ به رقم ۲۴.۴ درصد رسیده است که بالاترین درصد در ۴۸ ماه اخیر محسوب می‌شود البته برای اسناد خزانه و اوراق گام نرخ بازده بالاتر بوده و به ترتیب در محدوده ۲۵ درصد و ۲۷ درصد قرار داشته است.
لازم به ذکر است که با توجه به قرار گرفتن ارقام تورم در محدوده ۵۰ درصد، میانگین نرخ بازده حقیقی اوراق همچنان در محدوده ارقام منفی قابل ملاحظه قرار دارد و این موضوع نقش مهمی در عدم استقبال سرمایه‌گذاران از این بازار و کاهش قیمت و افزایش نرخ اسمی دارد.
افزایش پیوسته تقاضا و نرخ در بازار ثانویه اوراق تامین مالی سبب شده تا نرخ‌ها در بازار اولیه نیز رشد قابل ملاحظه‌ای را تجربه کنند. بررسی وضعیت معاملات اوراق در حراج‌های هفتگی دولت نشان می‌دهد که در بیست و هفتمین حراج صورت گرفته در سال جاری در تاریخ اول آذرماه حراج ناموفق بوده و میزان معاملات برای اولین بار در سال جاری معادل صفر ریال بوده است.
عدم استقبال سرمایه‌گذاران از عرضه اوراق دولت در حالی رخ داده که نرخ‌های پیشنهادی معادل ۲۲.۳ درصد برای اوراق با سررسید یک و نیم ساله و ۲۲.۵ درصد برای اوراق با سررسید ۲ونیم ساله بوده است. تداوم این شرایط و عدم امکان فروش اوراق در هفته‌های آتی می‌تواند منجر به افزایش بیشتر نرخ‌های پیشنهادی توسط دولت شود.

حساسیت‌های غیرمنطقی
علیرضا توکلی کاشی، معاون توسعه کانون نهادهای سرمایه‌گذاری ایران در گفت‌وگو با هفته‌نامه اطلاعات بورس به بررسی بازار اوراق دولتی پرداخت و آن را تشریح کرد.

* دولت از ابتدای سال جاری حدود ۶۲ همت اوراق فروخته است در حالی که حدود ۱۳۰ همت بابت اصل و سود اوراق سررسید شده پرداخت کرده است؟ جزئیات این موضوع چیست؟
آمار منتشر شده در خصوص اوراق آمار اشتباهی است، در مورد انتشار و سررسید نیز می‌توان گفت که خالص آن نه تنها منفی نبوده بلکه مثبت نیز بود اما مانند سنوات گذشته عدد مثبت آن بسیار بالا نیست و شاید در حدود ۱۲-۱۰ هزار میلیارد تومان باشد اما این عددی که گفته شده منفی است، قطعا منفی نیست. همچنین نگاهی که نسبت به بخش اوراق دولت وجود دارد باید نسبت به نگاهی که به یک شرکت و یا شخص حقیقی می‌شود، متفاوت باشد. دولت‌ها اصولا از بازار بدهی استفاده می‌کنند تا نوسانات درآمد و هزینه را پوشش دهند.
ممکن است دولت در یک مقطع خاصی و فرضا در طول یک‌سال و یا در طی سال‌ها و در یک دهه خاص با کسری مواجه شود، بنابراین اوراق منتشر می‌کند و بدین معناست که چون دولت‌ها اوراق منتشر می‌کنند، میزان انتشار آن از میزان بازپرداخت اوراق سررسید شده طبیعتا بیشتر است و در عوض در سال‌هایی که با مازاد منابع و مازاد بودجه مواجه می‌شوند، برعکس عمل می‌کنند و فرضا ۱۰۰ واحد اوراق را باید پس بدهند و از آن طرف ۷۰ واحد اوراق منتشر می‌کنند، یعنی ۳۰ واحد اوراق قبلی را پس داده و دیگر منتشر نکرده است و این یک مورد کاملا طبیعی است.
موضوع دیگری که مطرح می‌شود، این است که اگر دولت‌ها این اقدام را انجام بدهند و بدهی‌های خود را به دولت‌های بعدی منتقل کنند، حرف درستی است و اشکالی بر آن وارد نیست اما به شرط آنکه یک شاخصی وجود داشته باشد و شاخص آن نیز اینگونه باشد که وقتی یک دولت خزانه را تحویل می‌گیرد فرضا در مردادماه سال ۱۴۰۰ چقدر این دولت اوراق و چقدر بدهی در بازار داشته است و مثلا ۳۵۰ هزار میلیارد تومان که در مردادماه سال ۱۴۰۴ آن را تحویل می‌دهد، آن زمان چه مقدار بدهی دارد.
اگر آن عدد کمتر از این باشد، مشخص می‌شود که این دولت بیشتر اوراق را تسویه کرده است و برای دولت‌های بعدی حجم کمتری از این اوراق را گذاشته است اما اگر این عدد بزرگتر باشد نشان‌دهنده این است که خالص آن مثبت است و دولت بیشتر از آن ‌چیزی که بابت بدهی دولت‌های گذشته پرداخت کرده، اوراق منتشر کرده و خالص بدهی افزایش یافته است.

* در حال حاضر که نقدینگی به ۵ هزار و ۶۰۰ همت رسیده و با وجود اوراقی که برای هزینه‌های دولت منتشر می‌شود، آیا بدهی‌ها تلنبار نمی‌شوند؟
حال باید این عدد را با خدمات دولت مقایسه کرد که اگر در طول چهار سال دولت خدمات ارزنده‌ای انجام داده باشد، اشکالی ندارد چرا که در قبال خدماتی که انجام داده بدهی دارد، اما در صورتی که دولت خدمات زیادی انجام نداده باشد و تنها بدهی‌های آن افزایش پیدا کرده باشد، طبیعتا دولت نمره منفی می‌گیرد و نتیجه نمره منفی افزایش نرخ در سال‌های آینده است. اصولا حساسیتی که در خصوص انتشار اوراق دولتی وجود دارد حداقل با ادبیاتی که در حال حاضر به آن انتقاد می‌شود، قابل قبول نیست و به نوعی می‌توان گفت که انتقاد بی‌منطقی است و پایه و اساسی ندارد.
اما اگر معنای آن این است که دولت به صورت نامحدود اوراق منتشر کند، منفی است و باید دیوان محاسبات و مجلس شورای اسلامی بالاسر دولت بایستند و ببینند که دولت پول را خرج چه چیزی می‌کند و آیا هزینه‌ها، هزینه‌های درستی است که اگر اینگونه باشد علت انتشار اوراق دولت این است که پیش‌بینی‌ها غلط بوده یا فروش نفت کمتر از حد انتظار بوده است که به‌نظر می‌رسد اشکالی وجود ندارد اما اگر اینگونه نباشد باید جلوی انتشار اوراق دولت گرفته شود و اجازه انتشار بیش از حد به آن ندهند.

منبع: هفته نامه اطلاعات بورس شماره ۴۷۴